证券：筑底蓄势头部集聚华泰2025中期展望｜

　　国际化考验综合实力•▽◇▷、久久为功•◁•。从扩张路径看○•■•◁，国际化通常先以经纪○•、投行等轻资本业务为主-•●★□，做大业务规模★…◁▼○。但国际业务的长久深耕必然需要建立轻重资本业务均衡发展的业态▽□=•▽，需要拥有为客户提供一体化全业务链服务的能力▽◁，因此做市交易☆◆、衍生品等重资产业务能力不可或缺▼■▷○☆▲。依托跨境业务实现资产负债表扩张的核心○☆▪▽□□，在于复杂金融产品创设■■▲◇◆-、跨市场流动性管理及多维风险防控的能力□▪-◇▷。产品设计能力需深度匹配全球机构客户需求▪…，通过定制化跨境衍生品□●○○△▼、结构化收益互换等工具☆◇，实现资产负债表周转与客户服务的共振★■☆。流动性提供方面=•▪•●，则要求券商构建覆盖多资产类别▪-☆◇=、跨时区市场的交易体系●…•◁…▪，在做市交易◁•☆、跨境套利等场景中提升资本运用效率★▪▷★。与此同时…▲★◇…○，国际业务还面临跨境合规成本高=△、汇率波动▷▽◆▪、地缘政治●★•、全球市场风险传导等问题○▲•●☆，需要更精密●▼、前瞻•◁=…◇、有效的风险管理框架…=，考验券商综合实力•■★、久久为功…■▷▷●▷。

　　2024年以来行业经营整体呈现边际回暖态势•◆▽，市场景气度回升驱动券商业绩修复•▲。2024和1Q25上市券商扣非后归母净利润分别同比+14%▪●●●•▼、+55%○▷▪，其中投资●★•-■▷、经纪业务是增长的核心驱动力☆▽-☆。一方面▲☆◇，2024年债市表现强劲▷★☆，1Q25虽有波动★▷☆-，但季末长债利率小幅回落△-□□，同时权益市场在1Q25走出结构性行情○▼-，投资类收入2024年和1Q25分别同比+30%▷□、+51%★○◇△。另一方面▷■，市场交易持续活跃…■◁，2024年和1Q25全市场日均股票□□☆、基金成交额同比分别+22%和+71%☆▲●◁▪▼，驱动经纪净收入触底回升▪-，同比分别+10%△-…•○、+49%○△□☆…。

　　轻资本业务修复•◆□，1Q25经纪净收入同比提升●▪=、投行净收入普遍改善-◇▪•◁★、资管业绩相对稳健☆△=。1）一季度股市交易活跃-■▼●•，大券商经纪净收入同比均有提升▽▪★。除国泰海通（同比+77%-…▷○…◆，并表海通）外△▪▽▷•◇，国信增速较高★◇-，同比+73%•☆，增速大于市场◁▽△▲▼，或受益于扎实的客户基础◁▼○△▪•；中金=■…、银河▪…◆、广发同比分别+56%▼○▪•●、+53%▽★△•★■、+51%▽▲▷，增速也处于前列△…=▲。2）投行方面●■◆●，1Q25大型券商净收入整体改善•-▽◁，合计同比+5%▽◇☆，结束3Q23以来单季度同比连续下滑的趋势=•▷★☆。业务规模看◇▷，大券商债券承销规模普遍同比增长……□，中信债券承销金额稳居第一★☆。股权融资业务受项目节奏等影响分化明显•▼△●□△，中信☆•◁、建投1Q25股权承销规模分别为345亿元◁-▲◆▪▲、120亿元☆●●○▼▷，主要系再融资业务贡献=★●▪◇◆，其余券商业务规模仍较小-=•▽。3）资管净收入相对稳健●○▷△▽，1Q25大型券商合计同比+5%▽◇●□○。

　　A股券商指数PB（LF）1△=.33x◆…★○○，监管持续从制度●□▼☆••、生态▪△▷▪▽▷、资金多维度呵护市场平稳运行●☆，体现出更强的资产负债表运用能力□■□=☆▼。

　　行业并购重组潮起◆◇，头部效应持续强化•□…。2023年来证券行业迎来新一轮并购重组热潮…☆▲●◁▷，国泰君安吸收合并海通证券打响头部上市券商吸收合并●▪◁▲•“第一枪△◆…•”☆▷=◆△▲。尤其是对于A●◇、H同时上市的公司▪◁▲★◆▲，本次合并是历史性的创新◇◇△，且推动行业进一步向头部集中◇▼=○，强化马太效应◁▽△☆•★。当前国泰海通•△☆☆●=、国联民生等并购重组事项均已进入交易后的整合阶段--□▼，行业收入▷△◁□…、净利润集中度进一步提升◇□。2024年行业营业收入CR3▲-、CR5•△-◁=、CR10已达到36%△▼■、50%●○▽、74%（其中国泰海通根据备考报表的合并数据计算）△◆□▽◆，较2010年大幅提升11■▲、16■□★○▲☆、22个百分点□◆■••；归母净利润CR3▽•、CR5○■★△、CR10为28%▪○■☆▲、40%=▪★▪•、63%▪◁=○□◆，较2010年提升3△★、6☆▪▲▲★☆、11个百分点▪○▽，头部券商的盈利韧性在波动的市场中更为凸显••▪○。

　　资本市场在改革推进中不断扩容…=…。近年来○▽▲□•，资本市场底层逻辑已发生深刻变化△◆•=▪，顶层设计绘制改革新蓝图▽▲■-▪，从上市入口●◆△、公司质量▷□■▪、退市管理等全方位构建生态-○…▽；引入中长期资金☆▽、完善公募基金改革-▲□，均更侧重投资功能建设▲□、保护投资者利益△▲•●。在利率中枢逐步走低的环境下△▷，存款搬家效应或将显现=◆□，权益市场有望迎来较为优质的发展周期▽▷▪=◇。在改革政策的持续呵护下-•▽◁，权益市场不断扩容=-◁▽，截至2025年5月=◆，A股总市值已突破百万亿元大关▼△■•■，保持稳步增长态势◇●▪☆…☆。

　　不同的是△•▲，2023年以来的扩表由债牛行情+轻资本业务承压共同驱动◇=•□-，或带来更强持续性▲•。分阶段看□◇▽■，2018-2019年是由债市行情驱动的阶段性调仓（2020年上市券商自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本指标增长明显放缓）▪-◁☆，2021-2022年主要系行业迎来再融资潮•◆-，资本金扩张驱动固收投资扩表●=☆○，2023-2024年则是债牛行情+轻资本业务承压共同驱动的主动增润行为…■，经营战略和结构有所调整=-，或将带来更强的扩表持续性☆□。且从固收投资的内部结构看…=◁，交易性资产和配置性资产的比例趋于平衡☆…▪…○，2024年上市券商债权投资+其他债权投资占固收类投资的比例为39%▽-☆△。

　　5■◁☆△◆○.投资业务▽△-◆•：年初以来债市波动较大△□●■•●，且2024年固收投资业绩基数较高…▪○▷☆，预计今年固收投资有一定压力●☆▷；但权益市场底部有支撑•…，结构性行情有望平滑部分固收投资波动◇■••。我们在悲观▪=▼□、中性◆•○、乐观情景下假设2025年行业投资类收入分别同比-20%■◆、-5%和+20%☆◇。

　　全业务链协同深度服务客需□☆◇◆、金融科技深度赋能=◁▪-▼=，龙头券商综合竞争力有望持续领先○○●。头部券商综合实力领先○=、各项业务均衡发展=◁•▪，且伴随资本市场发展日益成熟▪□，证券公司客户需求日趋复杂●□●★◁◇，除投资交易外●☆△■，还包括资产配置□=○、风险管理◆▲◁★=、跨境交易◇◆、策略配置等多元化需求•☆◁☆▽•。证券行业竞争已从单一业务转向全业务链综合服务能力的比拼◁●●▼=，头部券商依托牌照齐全☆▪、客群多元■★●、跨境一体化等▲◁▪…=，有望构建起领先优势■▪。2024年头部券商衍生品名义本金占全部上市券商的83%△•◇=■…，高度集中□■，国际业务经过多年深耕率先迈入业绩高增期▲…■=☆◇。同时…▪，头部券商有望依托持续加码的IT投入与前沿技术融合◆▽★◇，不断强化运营效率与客户服务能级•▽。例如-◁▼，通过智能投顾覆盖长尾客群◁★-、通过机构算法交易平台满足定制化需求等=◁=○★◆，进一步扩大服务半径与护城河•△=。

　　在资本市场深化改革与竞争格局重构的双重驱动下-▲，证券行业集中度呈现加速提升态势▼▽•…•。2024年行业营收/净利润CR10分别达74%/63%…●◁▼…，较2010年提升22/11pct▼○◆。同时■▽◇，行业资产规模集中度持续提升◁•…▪=◇，头部券商在扩表周期中扩张更快▽☆、用表能力更强▼▼、杠杆率持续领先★=•▲…。且伴随客户需求日趋复杂▪△●●◇…，证券行业竞争已从单一业务转向全业务链综合服务能力的比拼◆-•。龙头券商凭借领先的资产负债表运用能力-▼、全业务链服务能力及金融科技等优势◇•…▽▪…，持续夯实市场地位□▽★○☆•，行业马太效应或进一步强化▽…◇★●。

　　我们预计全年行业偏稳健运行□…，投资业务或有一定基数压力◇△-，悲观/中性/乐观假设下预测ROE为5▼•◇●□▼.2%/5★-▲▼▲.9%/6△=▪=◇.8%◆▷▽，同比分别-0□★◁△.3pct/+0■◁△-▷△.4pct/+1◁=.3pct▷○。25Q1末主动偏股基金的券商板块仓位0☆…★■▪●.36%••▽，环比-0▪★■★■.11pct▼◆▷◆，仍处于较低水平☆○●•■。板块估值处于中低位△=★=，截至5月30日收盘▼☆，A股券商指数PB（LF）1◁-●▲.33x▽◁◆▷，处于2014年来18%分位●◆◆☆◇•；H股中资券商指数PB（LF）0◇-.62x★•▽■○☆，处于2016年来28%分位◆▼•◆☆。监管持续从制度★▲▪●、生态=-、资金多维度呵护市场平稳运行□•○，关注资产负债表运用能力强•△•▼□■、业绩增长稳健的头部券商△▪。

　　金融投资扩表延续-▪▪•，交易性金融资产贡献核心增量…■•●，部分券商出售其他债权投资释放利润△□。1Q25大型券商金融投资规模多数较年初增长•=■，国泰海通因并表实现较年初38%的大幅增长▽△▽●▪…，广发★•▷、建投◁▷•◆、中信增长较快•☆◆=☆★，较年初分别+18%●■=、+11%◇=○●□、+7%◇▪••=…。申万•▪、招商较年初下滑=●…=▲▪，分别-5%…★=▷、-3%◁▪◇◁▷。从结构看…△，1）交易性金融资产=…=▲•：除申万外（较年初-12%）☆◇▷，大型券商交易性金融资产规模均较年初增长◁◇▷◆，广发=△★◁☆、中信增速较快☆•△，较年初分别+22%◆☆-▷▲、+13%▽▪-○•☆。2）其他权益工具投资◁△★•：大型券商多数较年初增长☆=◆，建投提升140亿元○□，增长较快▷□☆○□…。招商◆●、银河规模较年初小幅下降▲▽▼。3）债权投资◁▪○▲…：具体分析请见研报原文▽◇●=●。4）其他债权投资●□：1Q25申万□=△▽、广发●▪☆、建投增长较多▽▽•-，较年初分别+90★☆▷▼、+89○•◁■•▽、+86亿元◇•△◁◇。中信规模下降明显=☆▼□，较年初-263亿元▼★◇◁△，国信■•=●★、招商分别-134●•▼●、-107亿元…△▲●☆，也有明显减仓△◁，预计通过减仓释放部分净利润‌☆▲■•●■。

　　内生增长与外延并购并举●◇。从券商国际化展业路径看•▽□▲-，早期通过设立子公司服务境内外客户的海外业务需求▽•▷○★；伴随业务边界拓展▼●☆○□、资本实力提升◇◆-，逐步由内生增长转向外生收购◇▽•○□，快速实现客户资源与服务能力的共同奋进▼▽□。上世纪80年代起●-▷▲，券商即开展国际业务○•…--★，至2006年共有包括中信▷□•-、中金在内的6家券商设立香港子公司•△。2006年证监会明确证券公司可根据相关要求在香港设立分支机构◆△=▪，随后至2008年又有9家券商完成设立▽◆•●△，其中包括部分中小券商◆◆★◁。境外子公司的发展为券商积累海外客户及业务基础▽●，2011年中信在香港率先上市后○◁▷▽、券商开启境外上市融资浪潮•-，资本实力得到补充▽▼。随后在国内进行并购重组的同时逐渐将目光放至海外▪-◁，通过国际化收购快速实现扩张◇=。中信证券的并购节奏始终走在行业前列▪▪=，2012-2013年收购里昂证券开始布局海外业务◁□◇▷◁…，成为首家分支机构遍及全球的中资券商■-；2015年收购昆仑国际多数股权••△★▷○，补充外汇交易与高端金融投资产品能力△■●。中国银河分别于2018•△□、2019年收购联昌证券国际50%股权和联昌控股50%股权■▷，布局马来西亚地区证券业务◁•=■•▷，并于2023年完成全资控股-□；国泰君安2019年收购越南投资证券公司-◇★○□，成为首家进入越南的中资券商▷●。

　　在资本市场深化改革与行业竞争格局重构的双重驱动下○◆○◁▷…，证券行业集中度呈现加速提升态势◇☆△○。龙头券商凭借领先的资产负债表运用能力-=……◆☆华泰2025中期展望｜、全业务链服务能力及金融科技等优势▽▼○◆◁•，持续强化市场地位◁▷◆。随着资产负债表扩张周期深化•◆、客户综合金融服务需求升级▼■▽●◇，头部券商的竞争优势有望持续巩固△★-▲◁□，行业马太效应或进一步强化…■•◆=■。

　　3◁▽◇.投行业务▽▷：根据Wind统计▪▷▼，年初至5月末IPO/再融资/债券承销规模分别为282亿元/1□▪●,816亿元/6□★.0万亿元◁▽■▪，同比分别+4%/+62%/+21%=▽，显著修复△★▪。我们预计全年股权融资业务压力有望缓解□▷=•，债券承销业务规模或稳中有增=■●，悲观▼-=•□、中性▲•、乐观情景下假设2025年IPO融资规模分别为600亿元▲◁▽◆、900亿元和1200亿元★…▽…◇◁，再融资规模分别为3•=★…▲,500亿元△…□○…、4==…△-•,500亿元和5△□▲☆●,500亿元○▷，券商债券承销规模分别为13=•.5万亿元□□■▪◆★、14▪▽•☆□•.5万亿元和15▪☆■-■.5万亿元▽▪◇。

　　1Q25以投资为主的重资本业务贡献核心增长◁▷▪△◁。1Q25大券商（包括中信证券▪●▪★…、华泰证券-…•○、国泰海通□★●、中国银河▷☆▽○▲☆、招商证券◇▽•☆▪□、广发证券●▲=•、中金公司▲■◇★○★、中信建投◇••、申万宏源=•■●★、国信证券▪--，后同）投资类收入合计同比+52%■◇，是业绩增长的核心驱动因素之一……=■▼。除招商外（同比-26%◇△◁，主要是债券投资承压）▷○•▪，其余大券商投资类收入均实现增长…◇。广发同比+106%…□，弹性显著-■◆；银河同比+94%…-▪、中金同比+83%◁◁■●、国信同比+71%-▼◁•▲、国泰海通同比+69%-▷★、中信同比+62%=◆●◁●=，增幅也较大▲•★▷◁□。从绝对收入规模看--■…，中信投资类收入89亿元•○▷=●，领先其他券商较多●○•▪•。

　　板块低估低配▪△▲◇◆-，稳定和活跃资本市场仍为主线末主动偏股基金的券商板块仓位0=●.36%◆◁●，环比-0•◆◁…▼.11pct=☆○▽◁○，仍处于相对较低水平=▽•▽•。板块估值处于中低位★■○▲，截至5月30日收盘■☆，A股券商指数PB（LF）为1▷△☆•…=.33x◁▪，处于2014年以来的18%分位数□▼▷；H股中资券商指数PB（LF）为0▽◆●◆.62x-▲▪●，处于2016年以来的28%分位数•☆▼。监管持续从制度★=▽◁、生态•▪▪=■=、资金多维度呵护市场平稳运行○▷●★，关注资产负债表运用能力强-◆△、业绩增长稳健的头部券商▲…☆○…•。

　　1Q25证券行业经营边际回暖…◇●，重资本业务主导业绩增长=★、轻资本业务触底回升的结构性分化特征显著▼△•☆…▪。当前行业正处于资产负债表扩张的战略窗口期▷▪，但内外环境复杂性加剧○◁•，对券商资产配置能力提出更高要求◆▷，投资业务或是全年业绩的胜负手▼•▷■•-。展望未来☆☆•△■，龙头券商具备更稳健的投资策略与更领先的用表能力△○△，且部分头部券商固收投资业务的OCI占比较高▽▲▲，仍有利润释放空间▪◆，有望凸显业绩韧性▪▷=•□；轻资本业务则有望在交易持续活跃的背景下延续修复趋势■▪▪□=，经纪净收入或继续贡献增量•●。

　　1）政策风险▪▲-。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范◆◁▲▼☆，未来政策的不确定性将影

　　国际业务从探索发展逐步进入收获扩张期▲▲◁▪●▪。当前资本市场双向开放不断深化★▽△☆、券商的跨境国际业务也迈上新台阶■■☆☆•▲。经历上世纪的起步探索●•、21世纪初的差异竞争▽■▲▪●…，10年代业务逐步丰富◆□、弯道超车•■，20年代后综合金融服务能力显著增强●☆▲△○。从模式看■▼□，中资券商早期通过设立子公司开展国际业务•▲，随后逐渐由内生增长转向外生收购◁◆◇-◁，近年来发展出多元扩张路径并行的模式●★◁。从地域扩张来看●▪▲△•○，中资券商整体遵循▼◆▽□☆“由近到远△■▲▪-▽”▷■◇▪•、=○▼•▲▷“由易到难☆△▲●”的路径▷△□，多将首站选在香港••▷◁□，逐渐进入欧美成熟市场▼▷□，并向东南亚与中东等地区扩张◁★•△•。目前国际业务已进入收获扩张期=…，头部券商的国际业务贡献强劲▪…◇，在集团中占据举足轻重的地位◇◆=▪★▷。

　　杠杆率持续领先▼▲△●••。头部券商在资产负债表运用能力上领跑行业•-●☆△，上市券商加权平均指标主要自2018年后加速提升▷●□★◁•，占全部金融投资规模的比例自2022年回升▽□○=。

　　2）市场波动风险•○◆…。公司经纪▪■、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关•△◆，市场持续低迷和波动将会影响证券公司业绩…■▽◆○▷。

　　券商国际业务逐步进入收获期▽•☆□，国际子扩表持续▲◆◆★▽▪、业绩贡献度提升◇●▼•。从扩张模式看◆-★，内生增长与外延并购并举△★•▷□、从传统经纪到打造综合金融体系▪△、发达市场与新兴市场共进●☆▽--☆。借鉴海外投行经验□▷●△-，如高盛立足本土业务优势（投行…-△▪▼、研究等）•…，因地制宜搭建管理团队△●，实现关键客户的重点突破…•★-，2024年税前利润中○▲◁■，欧洲/中东及非洲占比24%★■■-•■、亚洲占比10%▪○○□▲；野村是日本龙头券商▽▲▷■•◁，但在跨境并购中未审慎考量估值与协同▼◇★，导致海外多年亏损▪■□•。展望未来■▽▷□●，中资券商国际化之路•★▽-▲，仍在探索中面临机遇与挑战•○。

　　证券行业经营边际回暖□★▲●，重资本业务主导业绩增长☆★、轻资本业务触底回升的结构性分化特征显著•◇▷★。当前行业正处于资产负债表扩张的战略窗口期--，但内外环境复杂性加剧●●■▷○，对券商资产配置能力提出更高要求……◇□●，投资业务或成为全年业绩的胜负手★◇■◁◆。展望未来=▷…□，龙头券商具备更稳健的投资策略与更领先的用表能力○□•，且部分券商固收投资业务OCI占比较高▼=△□□，仍有利润释放空间◁☆□★●，有望凸显业绩韧性◆==◁…；轻资本业务则有望在交易持续活跃的背景下延续修复趋势▼△▼△，经纪净收入或继续贡献增量▲△•，投行业务虽短期承压但中长期在政策引导下或逐步筑底…▽●=，资管业务预计继续保持稳健运行■○○。

　　595亿元△●…，且整体减值风险可控●◁…▽，处于2014年来18%分位□▲；2024年达到1075亿元○■-◆。

　　近年来资本市场改革持续深化◇▪，新▼●“国九条◁=▼□☆■”绘制改革路线图谱○▽□，围绕投资者保护▲☆…=●、健全投资融资相协调的功能展开□=，以内生的高质量发展应对外部的不确定性环境◁▼◆▽▲-。引入中长期资金=◁▷◆◁▷、大力发展权益基金-◆○●▼●、推动公募基金改革落地●▪，均有助于打造利于长期投资的市场生态▽■•▪▽•。当前资本市场持续扩容◆▲，股票总市值突破100万亿元◆▷、证券化率进一步提升•○◁☆△△，给予证券行业更为广阔的扩表和展业空间▷○。

　　国际业务收入多元化●•□◁…△、探索空间广○◆•▪。香港证券行业收入结构与内地有较大的区别◇•……。根据SFC统计数据◇■…◆★，2019-2024年自营交易净盈利占整体营收比例始终低于10%▪•。从2024年的收入占比细分结构看□==，向集团公司收取的管理费用26%○•、利息收入总额19%（未扣除利息支出■•，毛收入口径）○=▽○▷、资产管理收入17%▽=▽、经纪类合计11%（来自证券交易的净佣金收入9%-▼★□▪…、来自期货及期权交易/杠杆式外汇交易和虚拟资产交易的净佣金收入2%）◁…；投行类合计6%（包销及配售证券收入5%●•△◇▪○、就机构融资提供意见的收入1%）…=•…、自营交易净盈利仅占比2%▽…。由此可见□◇■，香港证券行业收入呈现多元化特征◇★▲◇◇、但自营交易收入的占比较低○◁◁。展望未来☆•▼●，国际业务是券商拓宽收入来源◇★、推动收入多元化的利器△○；也是通过满足客户境外和跨境业务需求•-□◆、服务实体经济发展的重要路径○●◆▷▪…，尤其是与金融投资相关的综合业务（如方向性投资▪◇、做市★○●▼◇=、跨境衍生品等）•○▽●△▲，有望带来新的扩表空间与业务增量•○▪。

　　市场有望构筑长期价值投资生态▪•△。公募改革通过重视基准◆●◁•☆、利益绑定■▷•▪•◁、考核重构◁■◁==、产品创新等一系列组合拳▼••★△，推动行业从传统的规模导向转向质量导向▽□…■☆-，将对基金行业经营策略与权益市场投资生态带来显著影响=◇★■。一方面■◇●，浮动费率体系下□◁○☆★，公募基金行业不再旱涝保收◆△●…，原高位募集的模式或将失效（一是不利于长期考核成绩★◇■★=★、二是不利于收入的稳定）◆◇◆•。过去基金公司围绕明星基金经理实现规模的快速突破•▷，而当前更重要的工作是找到合理的■◇●◆◁、适配产品的业绩基准-=，再做成基金产品…◆★，通过基金经理寻找优质的资产探寻Alpha的来源◁□▷○••；另一方面◆…★◁，公募基金是重要的机构投资者…•，若长期投资框架稳定•▽◁、增量资金持续▼◁▲，在市场的定价能力就越强▼••☆，就越有利于降低市场波动-=▼，也有利于提升长期持有的回报◇△=，是显著的正向循环□▲★□○…。因此▪▼，若新规能得到很好地落地◆△○…，A股市场有望强化长期投资生态▷•◆◇•。

　　大型券商杠杆率持续攀升□☆☆◇，从金融投资资产口径看■○…■，2024年末上市券商固收类投资（交易性金融资产中的债券+债权投资+其他债权投资）规模合计37▷◆☆☆▽,提升1□…★◇-.23倍=☆•▽○；上市券商自营固定收益类证券及证券衍生品的平均规模稳步增长△□▪，关注资产负债表运用能力强▷▪●□△、业绩增长稳健的头部券商=-。同比下降0▪☆▪◁.12倍□-▪。过去10年大型券商的杠杆率水平显著高于中小券商☆■△■•◇，管理费用有望持续下行□▽，我们预计全年行业偏稳健运行▽▽▽。至2024年末达4▼□-◆○▷.43倍□◁☆。

　　在悲观△◆△▪★、中性▷•△◁◆、乐观情景下假设行业总成本率为54%◇△=▲▪、53△◆▼△.5%■★、53%◁▼□◇○▽。考虑到行业机构持续推动降本增效△●▲=●◁，处于2016年来28%分位•★。仍处于较低水平□▽。杠杆率从2018年末的3◆-□▲.50倍提升至2021年末的4●▷•■▪.73倍-▪△•，截至5月30日收盘○○，板块估值处于中低位▼•，同比分别-0▲●●▷◇….3pct/+0-◇▲▷.4pct/+1▷▷=.3pct◇□。

　　国际子公司普遍延续扩表趋势◆★。从头部券商的国际子公司总资产规模看……•…，过去5年普遍呈现持续扩张态势…▽-=。典型如中信证券◇◇□◁，2024年完成对中信证券国际9▽•.16亿美元的增资○▼，增厚资本金▼■▼◇◇▲、缓解境外流动性压力▽■，为业务扩张打下坚实的基础-•▽▪☆；同时完善创新产品条线▲○◁●●，如推出涡轮牛熊证做市等新业务▼▷△…•、在新加坡实现基金服务拓展首单项目突破•▽◆●◁☆、在印度市场推出个股期权期货等业务▲▪▷▲•△、落地欧洲股权衍生品交易业务-▼•▽☆●，搭建一站式金融服务平台●•△■△。2024年末中信证券国际总资产规模3640亿元■▲△◁☆，同比增长48%◇▽◁◇★◇。中金国际◆•、国君金控=▪◆▲、银河国际也均保持资产扩张趋势•▼○◇。

　　2024年末接近300%▷▲◆，2018年以来上市券商固收投资规模持续提升…★△，2023年突破千亿元▼•••，悲观/中性/乐观假设下预测ROE为5□◇.2%/5○•▷□•◇.9%/6▽▼◁▼.8%◁-，所得税率均按25%测算☆▽-。25Q1末主动偏股基金的券商板块仓位0◇=◁.36%◇○●•，环比-0•◁★▽▷.11pct◁△•，2023年后○-■◁=，当前杠杆处于较高水平▪●•-■=。以（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款）/净资产测算=▷■○。

　　券商国际业务逐步进入收获期▽…☆，国际子公司扩表持续…★、业绩贡献度不断提升★=▪△▷，愈发成为增长的重要来源-●。从扩张模式看▼□●，内生增长与外延并购并举▼★▲△■、从传统经纪到打造综合金融体系•△、发达市场与新兴市场共进…▷。海外投行的经验表明○★•，国际化需立足本土优势◆◁▽-•◆、实现业务重点突破▷■■，在跨境并购端需审慎考量估值与协同○△=、不可冒进★●◆=。当前境内外宏观环境复杂•◁▲，券商国际化业务仍在探索中面临机遇与挑战■○◁。

　　2023-2024年CAGR达11%▷◆，预计2025年成本端压力进一步缓解▽◇■▽•，对比400%的预警线已处于较高水平◇◆▲。大型券商杠杆率小幅下行●◇，2019-2021年▼■◁■△=，6▲☆○.成本费率◁●：2023和2024年估算行业总成本率分别为63●•●.5%%和57▲□◆•.3%▲◇▪△▼。

　　4•▪.资管业务●●◇：2024年末行业资管业务规模6▽■-○.10万亿元△▼，较年初+6▲□○◁.5%…-•▼◆，企稳回升☆★……。我们预计2025年行业资管规模延续回升态势-▼，中性假设下收入有望实现同比增长★△•▷◇•。假设悲观▽○=-、中性★◆-、乐观情景下2025年末券商资管业务规模分别为6◇▼▷.2•◆、6◁○■■-.4●……=、6▲●◇.8万亿元▲●◇▷△▲，全年收入分别同比-3%▲□=、+5%和+10%◁▷。

　　H股中资券商指数PB（LF）0▽☆□◁▪△.62x◇==◆▷●，2023-★■▼、2024年保持60%左右的较高水平▲◇…■。从自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本的口径看-=△▲•◆，同时△▼◆，投资业务或有一定基数压力▼=▽……▷，伴随资本金实力和净资本水平的持续提升•◆▪●▷□，对比而言中小券商的杠杆率水平基本保持平稳•▽◁。

　　券商展业受益于蓬勃发展的资本市场■▼▽△。证券行业为资本市场的重要参与者◁…☆▼▷，起到资本市场◁■…▲◆-“看门人◇◁★○”的作用▽■，行业的各项业务均与资本市场发展息息相关●☆●●•■。如经纪▲◁、两融及股票质押△-□，与权益市场景气度高度同步□•；投行◁□★▼、资管▲▷◁▲=、投资则与权益…-○▪、固收市场都有较强的关联度◇◁。从海外发展经验看△■◆▽-，如日本证券行业从上世纪80年代开始■=，伴随证券化率的快速扩张…▼▲、行业资产负债表迅速扩容■=，1989年末证券化率从1980年末的34%提升至137%□…◆，同时期行业总资产从6★◆.6万亿日元提升至45▼□-•☆.1万亿日元◆…○◆，扩张接近6倍▽△▽▪…。1990年代之后市场调整☆▽□△、证券化率波动■◁=◇；2010年代之后恢复上行趋势▲☆◇▽●，行业总资产基本伴随证券化率趋势变动▽◁。对比而言■○▽☆■，目前我国证券化率相较日本▷△●■☆-、美国长期稳定于100%以上的水平▽-，仍有较强的拓展空间=•△▪▪◁。在监管持续呵护资本市场健康运行的基调下◁○●◇•，我们认为未来证券化率有望稳步上行▼…、证券行业展业仍有拓展空间•◇□●▪。

　　近年来资本市场改革持续深化…◆，新▷◁◁“国九条▼▷☆▲•◆”绘制改革路线图谱▽▽…★，围绕投资者保护☆☆◇▽-、健全投资融资相协调的功能展开••……•，以内生的高质量发展应对外部的不确定性环境△•。引入中长期资金○△、大力发展权益基金☆•■▲▽、推动公募基金改革落地◇○-，均有助于打造利于长期投资的市场生态★◇，构建▪◁▷◇●=“资金-投资-资产●▷”的正向反馈循环…○•…=□。当前资本市场持续扩容●○■△◁☆，股票总市值突破100万亿元★★△、证券化率进一步提升◆◇★。证券行业为资本市场的重要参与者□□•◁□，各项业务的成长均与资本市场发展息息相关-◆◇-○，未来有望迎来更为广阔的扩表和展业空间▪●。当前板块低估低配▷•▽，看好头部券商修复机会-=▼◁-▪。

　　轻资本业务修复趋势有望延续△☆■，在交易持续活跃的背景下▷▪○◁==，经纪净收入仍有望贡献增长△◆★。二季度以来A股日成交额仍保持在万亿以上的较高水平★•▽□▪，4-5月日均12257亿元▽•，较2Q24的8306亿元显著提升=☆□☆；融资余额维持在1•●▪○.79-1=★◆■•.80万亿的区间波动□•■==-，相较2Q24的14867亿元也处于较高水平☆△。全年来看□◇▽，预计财富管理和资本中介业务有望继续稳步修复▷▽，同时由于两融业务费率处于下行区间●☆…◇△●，且利息净支出受融资结构和综合成本影响较大▲◇●==，预计经纪净收入整体表现好于利息净收入☆○▽□◆●，有望继续贡献增长■=。投行方面□…▲▪，股权融资业务短期仍有压力▪△●★，但监管明确支持优质科技企业发行上市和并购重组◁▪▷☆▲，中长期来看▲☆▼=，预计投行业务压力逐渐缓解☆●○☆。资管净收入预计继续保持相对稳健□△•▽•。

　　发达市场与新兴市场共进●•-…○。由于香港地区的区位和制度优势●☆■▼☆，中资券商的出海首站大多选择香港地区◇=○▽=，随后逐步向全球扩张○◇•☆•▪，区域上发达市场与新兴市场共进▪★。欧美等发达国家市场发展较为完善▽◆◆，但竞争者众多●△★=■●，主要以头部券商参与为主■▷★•◁○。如★▪，中信里昂证券早在1990年已扎根伦敦◇-▲■★□，在欧洲市场开展资本市场业务•▽◇。中信证券以伦敦作为公司在欧洲的业务枢纽…◁•，面向欧洲市场提供领先的股票经纪服务□-▪，覆盖欧洲二十余个国家=△◆=●▽；2005年中金成立子公司进驻美国市场□◁▼◇▷■，业务已覆盖纽约★•▪…●、伦敦■●■○▼、旧金山△▪▼◆□▲、法兰克福等多个国际金融中心●◇▪▷▪•。此外△★，东南亚市场为发展中市场◆=◆、人口红利强▼★▼□◆△、宏观经济前景良好=○，大型券商如中金公司=☆、申万宏源以及中信证券最早开始（分别于2008=▽=、2011•○◁…▪□、2013年）通过设立或收购等方式建立子公司以发展东南亚地区业务●•☆▷◁。目前□△-■◆★，包括东南亚◁★、中东在内的市场发展红利仍存•◁，未来仍是中资券商出海的重点方向…=-。如中金在促进○•-•▲“一带一路▼△”资金融通领域充分发挥中国专家的优势★▲，在协助中国企业跨境投融资=□、推动外资投资中国■○、支持产业链共建与资本市场互联互通等方面不断深化◇□…▲△…证券：筑底蓄势头部集聚，2025年在迪拜成立分公司▼•；银河于2023年完成全资控股银河-联昌证券▼◆◇◆，在马来西亚…★…▷、新加坡◆-★•■、印尼等市场领跑▼=。

　　公募高质量发展方案多维度筑基▪□…◇▲◁。整体来看◆◁△，《推动公募基金高质量发展行动方案》涵盖多维度改革▲○▽，共同夯实公募基金行业发展基础▼▷▼◆：1）推动浮动费率改革•●。建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制■•，对符合持有期要求的投资者◆□…•，基金产品表现明显低于/符合/显著超越比较基准的△▲，适用低档/基准档/升档费率◁●=▷。2）强化业绩基准约束★□。制定公募基金业绩比较基准监管指引•…△-，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10pct的基金经理▪□，要求其绩效薪酬应当明显下降▼△△；对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理▽-◇□▼，可以合理适度提高其绩效薪酬◇▽•○。3）落地长期考核体系-…■△◁□。高管考核中基金投资收益指标权重不低于50%○=-•、基金经理考核中基金产品业绩指标权重不低于80%=■★-▼☆，3年以上中长期收益考核权重不低于80%▷◁◁。构建以5年以上长周期业绩为核心的评价评奖体系★○●•-▷。4）稳步降低基金成本◁☆▲。合理调降公募基金的认申购费和销售服务费■◇。引导行业机构适时下调大规模指数基金••□、货币市场基金的管理费率与托管费率-■□□▲。推动降低基金登记结算◁•○▽、指数授权使用=◇=、信息披露■◇…◆▲▷、审计及法律服务等相关固定费用•▼■。

　　资本市场投融资功能不断健全完善-•●□○。监管持续夯实资本市场发展基石■●，2024年以来新▼-“国九条○△●•○•”□◆=、配套的●•★▷=□“1+N…◁★…●”政策体系逐步落地●□•，监管执法和投资者保护力度不断加强○▽○••，中长期资金入市…□◁★=、公募基金改革深入推进◆…▼★，投融资综合改革持续深化○★…△，资本市场的内在稳定性不断增强…-□。从海外成熟资本市场经验看▽▽□，-•“资金-投资-资产•◇◁▲•”的正向反馈循环是生态的基石□▽□，目前我国也已逐步构建这种循环◆▪□◁○△。资产端★◁，推动上市公司分红回购□■•◁、市值管理◆…、鼓励并购重组▼◇，进一步提升资产端整体质量▽○…▲…△；资金端●▽□，央行创新货币政策工具△•-△▲◇、中央汇金公司发挥类-◇◆“平准基金○△•■◁”作用■▷◆●•、机构/零售资金共同推动ETF大发展○■●□▪，社保/保险/年金等中长期资金累计净买入A股超过2000亿元（2025年初至5月19日••■•▪◇，根据中国证监会副主席李明）-◁；投资端=△☆▲，完善资本市场投资功能○★=☆，加强投资者利益保护=△▽。整体来看▼○□，资本市场投融资功能不断健全完善-▽△=-…、为投资者提供◇-◆•“制度自信▪…”○●○、也为资本市场增强抵御各类风险与挑战的能力▲▼…。

　　野村立足于本土▽◁-△●，但折戟海外并购☆□▲★•▷。野村1925年从大阪野村银行分拆成立-•▼，1961年于日本上市-○□•、2001年于美国发行ADR上市☆•…◇…。砥砺百年◇★▼◇，野村已成为日本证券行业龙头-▼、横跨多领域的国际金融集团=○◆…，在资管•▼…、研究等轻资本业务均有较强的市场地位•■。回顾野村的全球化扩张路径-□=□■○，从50年代开始尝试-■、80年代□●■◁△“黄金十年▲=○△●▼”提速▷△◇△、90年代受困停滞○□-、21世纪后经营修复并购扩张▼▪•；早期主要通过在海外设置办事处•■•☆▲▲、子公司的方式进入市场…▽=；近年来多业务线开展并购▲…◆•，实现快速扩张△☆••◇，并以资管●□•、研究等轻资本优势奠定龙头地位▽-…☆；从自身最熟悉的亚洲市场出发◆=，逐步扩张至美国和欧洲◁◁，成功构建覆盖全球的业务平台☆○□◁◇◇。但同时▽…•■▼，公司在欧美的并购损失惨重•▪=○，提供前车之鉴▷☆=•◁。如2008年收购美国雷曼兄弟欧洲业务◆■…，金融危机后随之而来的欧债危机对欧洲市场给予重创◁●▷◇▲•、日本本土内幕交易丑闻也反映内控机制存在缺陷••，野村欧洲业务陷入亏损▲▷○■▽；2007年全资收购交易服务提供商极讯（Instinet）▽★■、2015年收购美国独立主动资管公司ACI的41%股权■▽●▪▪□，也在随后的经营中遭遇大额减值问题▷○▪。2024财年○▽，集团税前利润合计4720亿日元•▪▲•，其中海外占比仅29%◆-◇…★△；2015-2024年10年期间▽-，共有6个年份海外业务亏损●◇▪▼▷-，对于野村而言★■★▽△▷，国际化有成败得失的经验与教训△○▽。

　　融出资金余额较年初增长▷◁，利息收入★△○◁▽◆、利息支出普遍下滑◇…★◁，净收入分化加剧☆•…△◆△。1Q25杠杆资金持续活跃◁•…，大型券商期末融出资金（近似融资业务余额△◁□，但较实际规模有一定差异□▼▪☆★，主要系融出资金余额包含香港孖展业务◁……，且已扣减减值准备）较年初均有增长◆-，中信增长较快=-…▼■，较年初+8%=▽○。国泰海通合并后规模排名第1★-，中信排名第2▪◁◁-，分别为1886亿元和1498亿元△○◆□。1Q25大型券商利息收入普遍同比下滑◇◆，预计受非银同业存款利率纳入自律管理○▼•=◆、两融业务利率下滑等多重影响○•。利息支出普遍也有同比下滑▲●▪◇▪◆，但中信同比+2%◆☆，主要系卖出回购利息支出增加…•★。从利息净收入看•▼◇◁■，大券商分化较大▪◇。中信录得利息净支出2亿元（1Q24利息净收入3•▪=….3亿元）★□，主要系货币资金及结算备付金利息收入减少同时卖出回购利息支出增加△▲▼。

　　从传统经纪到综合金融体系…•。中资券商国际化发展从经纪业务起步▲…▼=、优先布局文化和地理位置均较为接近的香港市场•…•▲☆，为企业和投资者提供交易平台•-△◇。香港市场经纪业务的竞争相对激烈○…▲○，头部集中度较高●■=▼○、本土及外资券商具备先发优势□=▪▪△▲，中资券商逐步发力构建自身竞争力▲●。同时•▽•◇，投行业务也是券商国际化的重要抓手▽=…◁★▷，但早期境外IPO市场常年被外资投行垄断◆☆◁••★，如2007年港股主板IPO承销金额排名前十的公司中仅中银国际◆◁■、中金公司为中资券商=▪▪◇，2008年金融危机后外资投行承压•◆■，中资券商加大香港业务布局▲●、排名持续攀升▪=。2014-2015年中资股在香港市场的股权融资规模达到高峰•○△☆◆◆。2022年以来伴随市场调整▼…■▪=，香港中资股募资规模持续收缩=-，但2025年显著反弹◇▪●•，尤其是再融资规模▲▼…=-，已超过2023-2024年全年的合计规模◇▽。此外▪■■…◁，中资券商加大境外重资本业务布局○○，打造综合金融服务体系▲□▲▷，如权益投资=◁○▼、FICC◇=■、衍生品等△=。以中信为例▪●，2024年末其境外债券类投资信用风险敞口1404亿元•△◆○▽，同比大幅增长112%★□•-，占所有债券类投资信用风险敞口的30%▷▲●▪▽☆，同比提升10pct▲□☆…◆。

　　行业资产规模集中度持续提升▷•▪•，头部券商在扩表周期中扩张更快●▪▷。近年来行业整体资产负债表持续扩张◇◁，过去5年行业总资产规模增长78%▽□，其中头部券商凭借更合理的资产结构△▪■、更高的资金运用效率及更完善的风险管控机制等优势▼△•○▽☆，规模提升更快□•▼▲，推动行业资产集中度持续提升▽△。2024年末证券公司总资产CR3◁△-、CR5▲◆☆▽、CR10分别为33%◁□☆…、44%○…、69%◆▽•◇▷=，较2010年提升13▷…◁-、15☆●◇••、19个百分点○•☆。

　　1▽=◇. 经纪业务□-…▲▽：根据交易所统计▪☆••，4M25日均股基交易额16●●◆▼,720亿元★□•▪，同比+63%◇◁★◇○。且5月以来交易持续活跃◁■=-=，我们在悲观▼•☆○、中性□●•、乐观情景下假设2025年日均股基交易额分别为13△★□,000亿元…•◇◆○☆、15◇△○,000亿元和17☆▪,000亿元▼…。我们测算2024年行业股基佣金率为0…▪=.0197%◁■•…，考虑到过去几年行业佣金率持续下滑△◁●，假设2025年全年佣金率约0△●△▽-=.0190%◁☆…。

　　2●■□★.生息业务▲-◇：年初至5月29日两融日均余额18★▲△,516亿元☆☆，同比+20%□▷◁，当前仍维持在1△▲.79-1▼△.80左右的区间波动▼▪。我们在悲观○●、中性•-、乐观情景下假设2025年两融日均余额为17●▲-,500亿元□□▪-、18-☆●▪△◁,000亿元和18◆★,500亿元★○•▽▷▼，同时两融费率保持下行趋势☆□◁○。

　　展望未来■■•■，用表能力是核心竞争力◁◆▼▷▷◆，投资或是今年行业经营的胜负手-□▲▼，头部有望彰显韧性○▷☆◆。当前证券行业正处于资产负债表扩张的战略机遇期○•□▼▲=，重资本业务迈入新一轮发展周期=◁▪。与此同时-•，投行业务持续承压…▷▷▪▷□、经纪业务同质化竞争加剧▪▲▷■，投资业务或成为今年行业经营的胜负手▲☆▼▪□。一方面○△=，今年债市呈现=▼▲◇“起点高◁★△○▽、波动大☆◆▼▲•”的特征◁▽◁△，与去年单边行情不同◆■△，预计固收投资业务在高基数下有一定压力…••。但另一方面▼▷◇=，部分券商固收投资业务配置盘（债权投资和其他债权投资）占比较高◇▪◆◆▼，有一定的利润释放潜力-•=▪●。在此过程中◆◆☆◆，优质龙头券商投资风格稳健△▽、去方向化转型领先△★，或展现出更强的经营稳健性和业绩韧性◁●☆■。

　　高盛国际化的成功经验借鉴•▪▪△。高盛是历史悠久的百年投行=▼◁□=○，从商业票据贴现业务起步◁•…◇▷◆，再到全业务链布局的全能投资银行□=。历史上经历几大发展节点▷▼◁，上世纪90年代初期与雷曼合作开展证券承销▲△▪-=、中期在政商结合赛道上一骑绝尘成为顶尖投行▽◁、迈入21世纪重资本业务贡献提升&机构投资者服务体系完善☆-▼□◁-、金融危机后削减金融投资&金融科技赋能转型■◇☆☆。目前▲-，高盛是全球领先的投资银行◆◇-▽◇，具备突出的投资交易☆○、资产负债管理能力…▷□，国际化布局完善••▷◇…，2024年税前利润结构中•○▷▲，欧洲/中东及非洲占比24%▽▽▪○▽□、亚洲占比10%☆◁◆▼▪。回顾其国际化发展历程■▲•☆◁-，主要有以下几大成功要素▼▽：1）立足本土优势业务◁□=。高盛上世纪便开启全球化投行之路▼……=，在开拓欧洲业务时所采取的策略是对核心业务进行复制△▲，将欧洲工作的重点主要放在了投资银行★□■■。同时以研究业务为抓手▲-▪▷◇△，致力于打造强大欧洲团队的研究人员▲•▽◁，服务机构客户◇••；2）把握关键客户机遇★•。高盛在开展海外业务时以客户为中心（包括个人▽▲△▲○=、机构以及当地政府）○▼…，提供综合化服务•-，在欧洲区域开拓时实现了两家重点公司的突破——德国电信公司和英国石油天然气公司上市项目◇…◇，奠定公司在欧洲的地位□▽●▪△；3）建立国际化团队•▼•□△。为适应不同国家的制度体系与文化环境▼△，高盛引入国家顾问制度■△◁▽-=，在欧洲每个主要国家都聘请了一名专家顾问（均为政要或重要商业人物）-=▷■，并为其支付较高的报酬★△▪▲。

　　监管持续推动公募基金改革深化●=。2024年新●•…•••“国九条◆▲-…▪”提出大力发展权益类公募基金•…，建立ETF快速审批通道◆△•□●。=▽-“924…▷★◁▽”推出政策组合拳△▷◇，明确深入推进公募基金费率改革○★•□，推动行业机构把功能性建设摆在首位■★★●，再次强调大力发展权益类公募基金•△。9月26日中央政治局会议特别提出要◁■“努力提振资本市场●-◆▼=”▲▽◇▷▽◆、■▲★“稳步推进公募基金改革●◇◆”★▲◁。2025年•☆•，国务院《关于做好金融■★“五篇大文章◇=●■•”的指导意见》明确壮大权益类公募基金▲•▷○▷；证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》★▽-◁■▼，推动浮动费率改革▽▪●◁■…、强化业绩比较基准的约束力•▪★、落实长周期考核机制★•■▪●•、加强基金公司与投资者的利益绑定■★◇▲、提升行业服务投资者的能力•◁-，着力督促行业机构从•▪◆“重规模◁•●…”向•▲▲“重回报•●△▲■”转变==•，形成高质量发展拐点•□。